《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱粤西是指什么地方，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的(d粤西是指什么地方e)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复粤西是指什么地方，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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