《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位(w一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27èi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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